剛性套利是指由於制度的制定和調整都需要成本，使得制度無法及時應對客觀現實的變化。錢穆在其《中國历代政治得失》一書中寫道：「政治制度是現實的。每一制度，必須針對現實，時時刻刻求其能變動適應。任何制度，斷無二三十年而不變的，更無二三百年而不變的。」 然而，變動制度存在成本，因此需要權衡。
制度經濟學中有個「菜單成本」理論，可以用來說明剛性套利。餐館的菜品價格，嚴格來說應該根據每天原材料價格的變化進行調整。然而，由於調整菜單需要成本，另外顧客根據價格進行選擇也需要耗費時間和精力。因此，通常只有當原材料價格出現較大的變動時，才會對菜品價格進行較大的調整。
任何制度對人們的利益影嚮都是結構化的。不同的人在同一制度下的利益格局不同。因此，在制度變化的過程中，利益格局占據更有利位置的既得利益者更願意維持制度的剛性，並且通過各類手段增加調整制度的成本。然而，也有利益相關者敏銳洞察到在此剛性制度下的套利機會，進行制度套利。這種套利行為使制度不堪重負，最終做出變革。某種意義上，對制度的套利是制度變革的重要推動力量。
一個較為著名的剛性套利案例是索羅斯大戰英鎊事件。這是一起針對固定匯率制的剛性套利。匯率作為貨幣的相對價格，本應該根據市場形勢進行調整。然而，頻繁的調整會為經濟主體的決策帶來巨大的風險。因此，有的國家採取固定匯率制度：將本國貨幣的匯率盯住美元或其他貨幣，平常不進行調整，只有當出現較大的形勢變化時，才會進行一次較大的調整。對於貨幣投機者而言，固定匯率無疑為其提供了良好的標靶。正如索羅斯所說，打中一個固定的靶子，比打中移動的靶子要容易得多。
如果匯率是浮動的，比如某個國家經濟疲軟，其匯率必然有所反應而出現下跌。這種實時反映經濟金融形勢的匯率，會使投機者在構建該國貨幣的空頭頭寸時面臨風險。因為構建空頭頭寸的時候，之前引起匯率貶值的因素已經充分體現了，未來匯率是貶是升很難預測。
如果匯率是固定的，情況就不一樣了。當某個國家出現經濟疲軟時，匯率本來應該及時做出反應，表現為下跌。但由於匯率是剛性的，形勢沒有變化到一定程度，央行還能夠有力量維持現有匯率時，匯率不會發生變化。因此，當前的匯率積累了較大的下跌能量，這為貨幣投機者提供了機遇。投機者判斷該國繼續維持虛高的匯率弊大於利時，或者該國央行已經沒有足夠的實力支撐虛高的匯率時，會選擇賣空該國貨幣，賺取回報。
當這種情況發生時，遭遇做空的國家政府，往往會將造成貨幣貶值的原因推到做空貨幣的投機者身上，從本質上來說這是「顛果為因」。不是投機者的做空引起了貨幣的下跌，而是貨幣即將下跌的形勢吸引了投機者的資金。投機者做空引起貨幣下跌，而這種下跌的匯率往往與該國的經濟金融形勢更加契合，很多時候是有利於該國經濟發展的。
索羅斯大戰英鎊事件之後，英國媒體猛烈炒作索羅斯，將其贊譽為「打敗英格蘭銀行的男人」，將英鎊貶值歸因於索羅斯等國際資本的投機。但是這種蒙騙大眾的論調很難瞞過專業人士的識見。著名的對沖基金管理人保羅·都鐸·瓊斯（其當年收入在華爾街排名第一，索羅斯排名第二），就在《金融煉金術》再版的序言中道破天機：索羅斯在1992年扳倒英格蘭銀行，從而將英國人從衰退中拯救出來！
由此體現出經濟金融的複雜性，任何決策都會有利弊得失。英格蘭銀行貨幣貶值，損失幾百億英鎊，這是弊；較低的匯率和較低的利率，有利於英國產品搶占國際市場份額和促進實體企業複蘇和發展，這是利。綜合來看，英鎊貶值和利率下調，利大於弊。可以認為，英國是以「金融之車」保「經濟之帥」，是這場大戰的最大贏家。
存在另外一個問題：英國為甚麼不直接貶值，而是先以外匯儲備購買英鎊支持匯率，白白損失幾百億英鎊？正是這個事實，讓很多人錯誤地以為英格蘭銀行被打敗了。解釋這個問題，同樣需要從制度的角度進行分析。
在此先介紹背景。英鎊貶值前夕，歐洲實行的是固定匯率制度，即歐洲匯率機制。歐洲匯率機制的運作，要求參與機制的各國貨幣的匯率不是盯住美元或黃金，而是盯住彼此。各國貨幣圍繞一個中心匯率，在一定範圍內上下浮動。當匯率要超出這個範圍的時候，需要進行幹預。
歐洲之所以制定這種制度，是反思历史之後進行的一種改革嘗試。在此之前，黃金作為貨幣本位，各國為了爭奪黃金儲備，經常發動貨幣大戰，通過貶值搶占國際市場份額，以獲得更多的黃金。從更深層次來說，貨幣貶值對於國家本來就存在巨大利益。但同時，貨幣貶值也有其成本。因此，只考慮在英鎊貶值中英格蘭動用外匯購買英鎊造成的損失來證明英格蘭銀行失敗，是值得商榷的。
為了防範各國之間的貨幣戰爭，歐洲多個國家聯合推出歐洲匯率機制。各個國家之間貨幣相互盯住之後，就無法輕易發動貨幣戰爭，侵犯他國的利益了。讀者可能註意到，這裡的論述已經暗示，貨幣貶值的國家通常被認為借由發動貨幣戰爭侵犯他國的利益。英鎊貶值後，其他歐洲國家的貨幣如果沒有跟隨貶值，那麼這些國家的國際市場份額將會受到侵蝕。
然而，歐洲匯率機制存在致命的缺陷。歐洲各國的經濟金融形勢不同，需要不同的貨幣政策及匯率政策。因此，各國之間必然會產生利益沖突。如何調和這種利益沖突？歐洲不是一個統一的國家，缺少一個超越各國主權政府的更高的機構來保障制度的實施。制度經濟學告訴我們：如果缺乏第三方強制力量來實施制度，制度最終將會因無法落地而崩潰。
以上便是英鎊貶值的制度背景。以哲學家自居的索羅斯，自然對於這種制度的弊端洞若觀火。索羅斯只是在等待一個時機——各國的利益沖突無法調和，導致制度崩潰。1992年，這個時機終於到來。當時全球經濟疲軟，雖然挾海灣戰爭勝利之勢，但是因為美國經濟衰退，美國總統老布什沒有當選連任。克林頓競選時的著名口號是：「It's the Economy，Stupid」。美國總統競選活動反映了當時的經濟形勢。為了應對這種經濟形勢，應該實行寬松的貨幣政策。
然而，德國卻因自身的特殊經濟形勢，選擇提高利率，收緊貨幣。之前由於兩德合並，德國投入了巨量貨幣和財政對東德經濟進行支持，此時已經積累了較高的通貨膨脹壓力。鑒於兩次世界大戰惡性通脹的經历，德國民眾對於通脹非常痛恨。維持物價穩定是德國央行的法定責任，也是必然選擇。
德國經濟體量龐大，德國馬克事實上是歐洲匯率機制的錨。德國提高利率後，如果其他國家不跟隨提高利率，根據我們前面提到的利率匯率機制，就會有大量資金從其他貨幣轉換成馬克以套取利差。這種套利行為會使德國馬克在當期升值，而在遠期貶值。而對於英鎊來說，如果英國不加息，英鎊會當期貶值，在遠期升值。面對本來就疲軟的英國經濟，如果還要加息，實體經濟將無法承受。
英國政府面臨著三種約束條件：實體經濟發展、通貨膨脹以及歐洲匯率機制。從英國利益最大化的角度出發，降息和貶值無疑是最有利於英國經濟的。但是降息和貶值有兩個弊端：一個弊端是通貨膨脹，在一個民主制國家，如果民眾認為是政府寬松的貨幣政策造成了通貨膨脹，則政權難保；另一個弊端是英國的軟實力下降，英國退出歐洲匯率機制，無疑相當於撕毀合作協議。想想如今美國的各種「退群」行為引起全球各國對美國的不滿，就能夠很好地理解這一點了。
回顧這段历史可以發現，英國國內早已積蓄了脫離歐洲匯率機制的力量。1992年6月初，有6位貨幣主義者聯名給《倫敦時報》寫信，督促英國政府退出歐洲匯率機制。6月末，英國的企業領導人要求重新調整英鎊，並且希望利率至少降低3%。
英國政府面臨兩難境地：既想要降息和貶值以拯救實體經濟，又擔心通脹導致民眾不滿。因此，英國需要一個替罪羊，索羅斯正好充當了這個替罪羊。索羅斯有意無意地配合了英國政府的運作。根據索羅斯的傳記，我們可以發現，後面炒作索羅斯的都是英國媒體。1992年10月24日，倫敦《每日郵報》的頭條報道標題為：英鎊崩潰，我狂賺10億。1992年10月26日，《泰晤士報》刊登了索羅斯的專訪，這是索羅斯日後成為家喻戶曉的公眾人物的轉折點。從那以後，每個人都想知道，這位策劃打敗英鎊的人到底是誰。一些英國媒體跟風報道說：「這裡有一位有眼力、有見解的金融家，不說大話，以實際行動證明自己。反之，英格蘭銀行和英國政府被懲罰，因為他們對正在發生著的事情置若罔聞。」
對大多數英國人來講，索羅斯成了民間英雄。事實上，索羅斯的確是幫了英國大忙。表面上他是與英國對抗，實質上是與英國合作。英格蘭銀行故作抵抗時損失幾百億英鎊的代價，相比實體經濟獲得的巨大利益，微不足道。英格蘭銀行的抵抗，一方面是為了應和英國民眾，表明政府其實不願意降息，是被國際資本打敗之後的被迫行為。「出現通脹了。別怪我，怪索羅斯吧。」另一方面，也是為了應對歐洲匯率機制的其他國家。「兄弟們，我不陪你們玩了。別怪我，怪索羅斯吧。」
這種格局下的投機或者套利，看上去像是和強權勢力作戰，極具風險，其實沒有任何風險。由此也更體現出索羅斯的高超水平。作為一個以獲利為最高目標的投機者而言，獲取20億英鎊的實際利益和打敗英格蘭銀行的虛名，兩者孰為輕重，不難權衡取舍。索羅斯年少時從二戰的陰影中艱難成長，並且從他註重風險控制的投機特點來分析，不可能只是為了獲得虛名而違逆大國意志，進行高風險的對抗。
貶值和降息有利於經濟複蘇，這是一個經濟常識。英國在20世紀90年代以及之後的時間裡，經濟發展活力明顯優於老歐洲，就是一個例證。但是英國媒體的炒作，仍然影嚮了很多人的判斷。
索羅斯清醒且理性地將這一機會的創造者歸為德國央行。這一切正是德國為了自身利益，違背貨幣政策的操作規律，不惜導致歐洲匯率機制崩潰而付出的代價。關於此次外匯投機，索羅斯在接受《走在股市曲線前面的人》一書作者 的採訪時，聲稱：德國央行是外匯市場上最強大的力量。「他們指揮，我們跳舞。」
從具體操作的手段來看，索羅斯並不只是賣空英鎊，同時還買入德國馬克。這是一種對沖操作，索羅斯真正下註的不是英鎊貶值，而是英國和德國利益的沖突及相應的貨幣政策的分歧。根據索羅斯傳記中所說的，索羅斯是在與德國央行總裁進行充分溝通，摸清德國央行的底牌之後才做出決策的。
索羅斯經常強調其取得的成功，並不是因為精通金融，而是因為哲學，並認為要想取得投機成功，需要更多地研究历史、文化、藝術等多個領域，拓展眼界。索羅斯自身的經历正好完美地驗證了他的觀點。
那麼，索羅斯和英國的關系究竟如何？1930年，索羅斯生於匈牙利布達佩斯的一個猶太家庭，他在16歲時來到英國，後來進入倫敦經濟學院學習，師從著名哲學家波普爾。索羅斯對於英國社會非常認可，他一生都在推動全球其他國家轉變成為像英國和美國那樣的「開放社會」。早在20世紀80年代，索羅斯購買英國國債時，就與英格蘭銀行建立了非常密切的關系。
英國和索羅斯獲得雙贏，那麼誰是這次大戰的輸家？答案就是那些仍然堅守歐洲匯率機制，堅持貨幣不貶值的國家。這些國家任由自身實體經濟受到高利率的摧殘，被英國搶占自己的國際市場份額。這些國家盲目相信國際組織和國際制度的公正，沒有深刻意識到國際制度的本質。因為沒有強有力的第三方來保障實施國際制度，所以只有當國際制度符合大國的利益的時候，大國才會遵守。這一觀點同樣可以解釋美國近年以來的各種「退群」行為。當然還有一種原因，就是這些國家意識到了這個問題，但是擔心貨幣貶值和利率下調所造成的通貨膨脹，權衡利弊之後最終還是選擇維持幣值穩定。
如果我們認可金融利益和實體經濟利益並不總是一致，那麼貨幣貶值就有了其利弊的分析前提。將這一分析思路推廣到東南亞金融危機，會發現一個很有意思的現象。東南亞危機之前，「四小龍」實力不相伯仲。由於打敗了「索羅斯」 而貨幣沒有貶值的中國香港和中國臺灣，後續的經濟發展表現不如被「索羅斯」打敗從而貨幣大幅貶值的南韓與新加坡，道理何在？
這裡不再重複以經濟金融學理論做的分析，只憑借常識來分析。南韓與新加坡貨幣貶值之後，以美元計值的土地、辦公樓及人工成本大幅降低，以美元計值的出口商品價格也大幅降低。這相當於南韓與新加坡打折促銷，而香港堅守價格不打折。顯然，跨國企業在選擇亞太總部時，新加坡的優勢增大。國際市場中，南韓的電子類商品的競爭力也會提高。好比當當網連續半年都搞5折促銷而京東竟然不跟進。長此以往，會出現甚麼結果？
匯率的高低是在複雜的利益博弈中決定的，並不僅僅由各國經濟基本面和金融基本面所決定，還需要考慮其他國家的匯率。因此，從這個意義上來說，匯率的決定與企業產品的定價有相似之處。企業產品定價時既需要考慮自身的生產成本、盈利等，還需要考慮競爭對手的定價。
