利用制度的套利是指套利者在遵守制度的前提下，利用制度的不完善之处，寻求有利于自身利益的行为。制度是社会产物，人们在制定制度的时候，不可能穷尽一切可能性并且针对性地制定相应制度。因此，在特定时期，特定的社会背景下，制度必然存在不完善之处。

通过观察社会现象，我们可以发现，无论何时何地，都存在大量利用制度的套利行为。利用制度套利之所以普遍，是基于一个前提，即套利者并没有违背制度。当制度存在众多问题时，制度制定者也要相应地调整和升级以保障制度跟随时代的形势、适应社会的发展。否则，制度将在利用制度套利的行为下走向衰败，即制度无法达到其制定时的目的，甚至走向崩溃。钱穆在《中国历代政治得失》一书中，也有过相关思想的表述。大意是任何制度，无论如何完美设计，如果人们缺乏对于制度的尊重，最后都将失效。

由于主题所限，本书中只讨论金融体系中较为典型和普遍的利用制度的套利。这种套利，最为典型的形式是资产证券化以及相应形成的影子银行。确切地说，资产证券化及影子银行就是对商业银行制度的一种套利。国外很多关于资产证券化的着作，都曾鲜明地提出这一观点。这是理解资产证券化和现代金融的关键。

与银行相关的制度众多，最主要的有两类：一类是特许经营牌照；一类是巴塞尔协议。银行牌照最大的特许经营权就是能够面向大众吸取资金。由此使得银行的经营行为具备重大的外部性。如果银行倒闭，导致公众存款的兑付受到影响，将会对经济体系乃至社会造成重大不良冲击。因此，需要对银行进行监管，以控制相应的风险。巴塞尔协议从风险控制的角度，要求银行股东为银行持有的风险资产提供资本。这一制度有效减少了储户因银行的信用风险遭受损失，并且防范了银行管理层及股东的道德风险。然而，这一制度也制约了银行的业务扩张和权益资本回报率。因此，银行在追求利益最大化的动机之下，运用各种方式突破巴塞尔协议的限制。

从某种意义来讲，如果没有巴塞尔协议及针对巴塞尔协议的制度套利，美国的现代金融体系的格局将会和当前大不相同。

资产证券化就是这种利用制度的套利。资产证券化的操作，是银行将自身的贷款等风险资产转移给非银行金融机构，如共同基金、保险、对冲基金等，从而能够豁免相关监管资本的要求。共同基金、保险、对冲基金等这些非银行机构，由于不是银行特许经营牌照，不需要遵守巴塞尔协议，整个金融体系的监管资本也因此得以减少。

次贷危机以来，影子银行的概念广为流行，但是目前没有明确的权威定义。笔者认为，资产证券化发展后形成的影子银行，是指不受巴塞尔协议约束的金融机构形成的信贷业务体系。这类体系和商业银行发挥的是同样或者类似的职能，但是不受商业银行监管制度的约束。当然，这些共同基金、对冲基金、保险机构需要受到自身特定的监管制度的约束。

对于金融从业机构而言，两类监管制度各有其利弊，都有相应的监管成本。在分业监管的制度下，各类机构需要根据自身的禀赋和偏好进行选择。因此，市场博弈形成了资本市场的影子银行体系和商业银行体系并行发展的格局。

◎ 国际投行做空蒙牛的案例

蒙牛创始人牛根生，通过努力奋斗，将蒙牛打造成为国内着名乳业品牌。然而，蒙牛却被国际投行做空，遭遇流动性危机，最终牛根生选择将企业控股权出让给中粮进行自救。这种情况的出现，与股票质押贷款制度有关。国际投行利用这一制度提供的机遇，试图获取利益。

股票质押贷款是指股票持有人将股票质押给金融机构，并且获取贷款的一种方式。由于有股票质押提供担保，这种贷款的风险较小。但是，股票质押提供的保障高度依赖于股票市场的股票价格，存在较大由市场风险引发的信用风险。当前的股票质押操作模式，通过设置补仓线和平仓线来管理这类风险。当股票价格跌到一定价位后，要么要求贷款人提供更多的股票或是现金，要么在市场上抛掉股票，并将股票出售获得的资金用于偿还金融机构。

从系统工程的角度来分析，这一模式内置了“正反馈机制”。存在这种可能性：股票市场价格下跌至平仓线，使得股票遭到抛售。此时如果股票流动性较弱或者股票市场整体疲软的话，抛售行为将会进一步导致股票价格的下跌。

当牛根生将股票大规模质押用于向国际投行获得贷款时，他的头寸情况被对手获知。这些对手借助市场形势，进行猛烈放空，将股票价格打压至补仓线。这种情况下，由于贷款所获得的资金被用于长期投资，难以迅速回收资金用于补仓。因此国际投行抛售股票，将价格打压至平仓线，引发平仓行为，进一步触发正反馈机制，致使事态变得无法控制。根据相关新闻报道，牛根生求助于长江商学院的EMBA同学，最终在央企的支持下，才得以艰难地度过危机。

国内的股票市场在2018年的去杠杆过程中，也出现过较大幅度的下跌。同样有很多上市公司大股东将股票质押给金融机构，用于获取股票质押贷款，然后将资金用于进行产业基金等长回报周期的投资。股票下行引发补仓和平仓，最终使一些大股东陷入困境。很多上市公司的控股权在此阶段被迫低价易手，转让给实力更强的对手或资金充裕的国有企业。

当然，上面关于蒙牛的讨论主要是基于相关新闻报道。牛根生遭遇的困境，到底是因为市场形势造成的，还是因为国际投行的蓄意为之，真相不得而知。关键在于，国际投行的这种操作的确存在而且可行。国际投行的这种操作利用了制度与市场形势的操作，并没有违背相关法律法规，也并不违背职业道德。因为在此案例中，国际投行是蒙牛的交易对手而非蒙牛的顾问或是受托人，对蒙牛没有信托责任。

在市场博弈中，正式制度具备更高的优先级别。我们甚至没有理由因为国际投资银行这样的行为而对其进行指责，正如我们没有理由指责德州扑克对手在牌局中“诈唬”是同一个道理。

从索罗斯身上就能明显看出其对于规则的态度，一定程度上这也反映了国际投行或投机资本在博弈中的一般态度。索罗斯在资本市场的博弈中只讲究遵守规则，只要是在规则允许的范围内，百无禁忌。同时，他又很慷慨地捐助巨资，开展慈善事业。