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什么是产品转换套利

金融产品可视为一系列特定的现金流,而产品转换是指分割或组合特定金融产品的现金流以构建新的现金流系列,即新的金融产品。金融工程师利用新的现金流(金融产品)价格与原有现金流价格(金融产品)价格的差异进行套利,便是产品转换套利。

相同现金流的金融产品对于投资者而言自用价值是一样的,然而考虑到交换价值,并不能得出产品价格必然相同的结论。金融产品的定价并不一定完全满足线性定价原则,这就是产品转换套利的理论基础。显然,金融产品的价格符合线性规律,才应该是金融市场完全有效的特征,这种完善正是通过套利逐渐获得的。金融产品的价格是否满足线性规律,理论上有诸多假设,但在日常生活中,一块牛肉加一碗面做成的牛肉面价格通常比所用牛肉和面的价格要高。此类比可以推广到金融产品的定价。

金融产品的结构化设计便是产品转换套利的一种形式。结构化设计的现实原因之一,可能是某些金融机构受到投资的限制,比如保险公司只能投资AA级以上的信用债券产品。即使对于该保险公司而言,在考虑了违约风险因素及风险溢价之后,本来更愿意购买低风险的信用债券产品。投资限制的存在使AA级以上的高信用债券定价偏高,即投资高信用级别的债券,其获取的收益与其承担风险和投入的资金是不匹配的,得不偿失。保险公司由于政策限制不得已而为之。

在这种情况下设计结构化的产品,改变该低信用级别产品的现金流分配方式,使保险公司优先受偿,而其他投资者在保险公司受偿之后再获得现金流支付,这种现金流的再分配使风险在优先级品种和次级品种间转移,通过结构化设计,将优先级产品以高价卖给投资受限的保险机构,而该保险机构原本是不能投资这一信用级别的产品的。这种产品转换是可以获利的。

对投资品种的限制,实际上也可以视为某种形式的市场分割,通过结构化设计,进行金融产品的转换,令产品在原先不能交易的市场上进行交易,此处指将某种产品卖给原本不能购买的投资者,也可以视为某种程度的地理套利,即从某市场低价购入而在另一市场高价卖出。当金融市场上对某种特定级别的信用债券有强烈的偏好时,也会出现产品转换套利的机会。

巴菲特曾经开展过一个产品转换套利的活动。当时有一家咖啡企业,持有大量的咖啡豆库存。这些库存按照“先进后出”的会计原则进行记账,因此和市场价格相比,库存价值被大大低估了。然而,如果按照正常模式出售,赚取的价差需要缴纳所得税。当时美国出台了一个新的会计准则,允许公司将库存发放给股东,减少注册资本。因此,这个咖啡豆公司的管理层选择对公司进行清算。巴菲特敏锐地发现了这一套利机会。买入公司股票,获得咖啡豆,然后将咖啡豆卖掉,赚取咖啡豆销售价款和股票买入价款的差价。

巴菲特的这种操作,本质上也是一种产品套利活动。这种活动和后来的投资银行购入上市公司并且私有化,再分拆成不同业务板块单独上市,有异曲同工之妙。

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