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什么是期限套利

期限套利是指利用金融市场中其他条件相同而期限不同的产品的收益率不一致,通过将产品复合或拆分,转换不同期限的产品,获取利润。金融学理论中,到期期限和收益率之间的关系被称为利率的期限结构。将其他条件相同、期限不同的金融产品的期限结构以图表表示,即收益率曲线。正常情况下,利率的期限结构表现为向上倾斜的收益率曲线。

有几种用于解释收益率曲线形状的理论,包括预期理论、流动性补偿理论以及市场分割理论,每个理论都从某个方面进行描述,都有其适用范围和局限性。对于金融工程师而言,无须深入探究收益率曲线形状的成因,只需要知道收益率曲线以及收益率曲线的预期变化后,就可以依照收益率曲线进行套利。

中国债券市场中有一种常见的息差套利,即通过购买期限较长的国债或信用债进行套利,其实质是期限套利的一种形式。假设购买5年期的AA级信用债,到期收益率为7%。购买后,再将该债券通过短期的回购交易融入资金,比如7天回购,其利率为3%,回购交易到期后再以到期时间的回购利率进行第二次回购交易。如此反复,在收益率曲线不出现变动时,这种套利操作可以在不动用资金或动用少量自有资金的情况下,获得每年4%的利差收益。通过期限套利,投资者实际起到了为金融市场提供流动性的职能,而这正是金融企业的核心职能之一。

向上倾斜的收益率曲线还意味着交易创造价值。以国债为例:假设1年期国债的利率为2%,10年期国债的利率为3.5%,这就表现为向上倾斜的收益率曲线。之所以10年期国债利率高于1年期国债利率,是因为1年期的国债到期期限更短,利率流动性更好。然而,在市场交易活跃的情况下,持有10年期国债并不是只能等待10年之后才能回收资金。投资者可以在需要资金的时候,将国债出售回收资金。在这种情况下,10年期国债和1年期国债在流动性方面的差异大大缩小,同时持有10年期国债还可以多赚取1.5%的回报。

当然,这种回收资金的手段依赖于市场形势,相比债券到期有财政部兑付作为支持,提前回收具有市场风险或流动性风险。这种风险也使市场能够形成由心理特征决定的正反馈机制。当投资者普遍认为市场流动性较好时,会进行活跃的交易;活跃的交易又促使市场的流动性变好。周而复始,一直到某个事件爆发,心理特征反转,进入反向的正反馈。

从金融工程建模的角度来说,长期国债利率和短期国债利率的利差变化能够作为检测市场流动性的指标之一。利差越小,市场的流动性越高。

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