行為金融學是行為理論與金融分析相結合的研究方法與理論體系,分析人的心理、行為以及情緒對人的金融決策、金融產品的價格以及金融市場發展趨勢的影嚮;也是心理學與金融學結合的研究成果。近年來,行為金融學的研究得出許多有價值的結果,引起金融學界的極大關註。將人的行為研究與傳統的經濟學研究結合起來,在經濟學界已不是新鮮的事情。不少經濟學大師都曾將人的行為放到一個特定的或更廣泛的範圍內進行研究,從而找出影嚮經濟決策的行為因素,獲得對經濟現象的合理解釋。
凱恩斯在其經典著作《就業利息與貨幣通論》中用了很大篇幅討論人們的心理對有效需求的影嚮。凱恩斯認為,資本主義發生危機的一個重要原因是有效需求不足,從而生產過剩,爆發危機。出現有效需求不足的原因是,有三大心理規律影嚮著人們的消費與投資:
首先,邊際消費傾向遞減規律。所謂邊際消費傾向,就是人們新增收入中用於新增消費的比重。此項比重遞減,也就是說,隨著人們的收入增加,人們的消費增加不會比收入增加得更快。人們把收入中的更大比例作為財富存起來。因此,人們越富裕,消費在總收入中所占的比重就越小。由於人們的消費跟不上收入的增長,就會有一部分產品賣不出去,社會生產無法保持平衡。
其次,資本的邊際效率遞減規律。資本的邊際效率是指新增一個單位的投資所帶來的新增利潤。因為開始投資時,總是投資於資本回報比較高的項目,隨後的投資回報率相對降低,因而預期投資的回報率就會下降。同時,投資者的心理很容易對未來產生悲觀情緒,這也會使投資者趨於消極,使資本的邊際效率下降。這樣一來,投資需求不足,影嚮到宏觀經濟的平衡。
第三,流動性偏好。所謂流動性偏好,是指人們對持有現金的愛好。人們從心理上偏好現金,存在三個動機:一是交易動機。為了應付日常開支,人們需要保留部分現金在手上。二是謹慎動機。為了應急,防止意外,人們也會留有部分現金。三是投機動機。人們為了尋求更大的收益,也需要留有部分現金,以備隨時調用。
按照凱恩斯的分析,這三大心理規律的存在,使宏觀經濟在完全自由的市場經濟中無法得到平衡,其結果就會出現經濟危機。要解決經濟危機,需要政府出面對經濟執行進行幹預,增加全社會的有效需求,抵消三大心理規律對宏觀經濟的負面影嚮。
在管理學的研究中,行為研究更為重要,因為管理過程不僅是一個管理物的過程,更重要的是管理人的過程。20世紀30年代的管理理論主要是從行為的角度進行的研究。這個行為,一方面是自然人的行為,另一方面是非自然人(機構、團體、組織)的行為。
馬斯洛(Abranan H. Maslow)在其著作《人類動機的理論》中,將人的需要分為五個層次:生理需要,安全需要,情感的需要,受人尊重的需要,自我實現的需要。人的行為順序是在滿足了前一個需要以後才會追求後一個需要。道格拉斯·麥格雷戈(Douglas McGregor)在對企業的研究中觀察到,管理者對於人性的觀點是建立在一些假設基礎之上的,而管理者又根據這些假設塑造他們自己對下屬的行為方式。
總體上講,行為金融學對傳統金融研究的影嚮主要表現在以下三大主題上:
1.從事金融實務的人之所以犯錯誤,是因為他們依賴「拇指規律」嗎?
對此,傳統金融理論的答案是「否」,而行為金融的答案是「是」。傳統金融理論對人的行為假定是:理性預期(rational expectation)、風險回避(risk aversion)。但行為金融理論認為,實際工作者使用拇指規律,即經驗的方法處理數據資料。關於拇指規律的典型例子是:「過去的業績是對未來業績的最好預測指標,所以對投資基金投資要選擇有五年最好業績的基金」。其實,這並不全對。因此,持有這種偏見的實際工作者往往會犯錯誤。所以,行為金融討論的第一個主題就是:經驗驅動的偏差(heuristic-driven bias)。
人們的認識常常受過去所接受的資訊影嚮,這些資訊又常常是片面的。因此,若按這樣的資訊對將要發生的事作出預測,就容易犯錯誤。
特沃斯基和卡恩曼在1974年討論了行為金融的兩個重要概念:經驗的方法(heuristics)與偏差(biases)。前者指理性決策者在作出正常決策時所使用的「拇指規律」。但是,因這個規律並非是完美的,運用此規律很容易出現偏差。例如,用高考或高中成績預測大學生的畢業成績或在大學的平均成績,很多人認為,入學成績高的仍會有高的大學成績,但其實,這樣誤差很大。謝夫瑞(Shefrin)教授對他所在學校的學生成績作過研究,得出的結論是,不同成績的學生進入大學以後,入學成績最低的學生最為刻苦,因此,大學成績按組分,其差距縮小了。
2.形式(form)和實質(substance)影嚮實際工作者嗎?
行為金融理論假定:除了客觀考慮之外,實際工作者對風險與收益的感受極大地受如何決策影嚮。因此,行為金融學第二個主題是:架構依賴(frame dependence)。相反,傳統的金融學假定架構獨立(frame independence),即風險與收益是透明的、客觀的,實際工作者可以通過透明、客觀的風險、收益觀測到全部決策過程。架構獨立是莫迪利安尼—米勒(Modigliani-Miller)對公司財務研究的核心。
卡恩曼和特沃斯基1979年提供了架構依賴的證據,他們研究了人們對預期虧損的反應。這裡我們舉例說明,假定你面臨一個選擇:(1)接受一個確定無疑的虧損7500元;(2)選擇一個機會,這個機會有25%的把握是沒有虧損,75%的機會是要虧損10000元。兩個選擇的綜合虧損都是7500元,你將選擇哪一個。大多數人會選擇後者,因為恨虧損!這個不確定的選擇,給了他們不虧損的希望。卡恩曼和特沃斯基把這種現象叫做虧損回避。
因此,人們喜歡一種使虧損變得糢糊的架構。當他們感覺到對導致虧損的決策負有責任時,人們對虧損的經历感受就更強烈。這種責任導致人們產生後悔心理,而後悔又是一種情緒,難以控制自己情緒的人,就是缺乏自控力。也有一些人建設性地使用架構效應幫助其處理自控難的問題。
3.錯誤與決策架構會影嚮市場價格嗎?
行為金融認為,經驗驅動的偏差與架構效應引起市場價格偏離基本價值。相反,傳統金融認為,市場是有效的。有效性的意思是,每一證券的價格與其基本價值相符。因此,行為金融的第三個主題是:無效的市場(inefficient market)。
市場有效還是無效,是金融理論中爭論最為激烈的問題之一。有效市場理論在20世紀70年代至90年代是居於主導地位的金融理論。該理論認為,市場是有效的,有關股票的資訊都會反映到股票價格上,因此,其價格與其基本價值相符,任何投資者都不可能在市場上獲得超額利潤。法瑪(Fama)教授進一步將有效性理論細化為弱式有效、次強式有效和強式有效。
(1)弱式有效是指過去的資訊影嚮著過去的價格與回報。弱式有效市場假設認為,基於對過去的價格與回報的了解,是不可能贏得超額風險調利潤的。在風險中性的假定下,市場有效假設就轉化成隨機游走假設,那麼,股票回報完全不可預測的說法就是基於過去的回報而言的。
(2)次強式有效。當然,過去的回報不僅僅是投資者所擁有的過去資訊的影嚮結果。當證券的價格與回報是過去的資訊與現在的公開資訊的結果時,就稱之為次強式有效市場。次強式有效市場假設認為,投資者不能利用任何公開的有用資訊獲取超額利潤。因為只要資訊一公開,馬上就會反映到價格上去,那麼,投資者就不可能用這些資訊預測收益,從而獲得超額利潤。
(3)強式有效。它是指市場上的內幕資訊會很快擴散,迅速影嚮市場價格。一些人認為,可以通過提前獲得內部資訊賺取超額利潤;而強式有效市場假設認為,由於在這樣的市場上,內幕資訊會迅速擴散,並反映在價格裡,因此,投資人不能獲得超額利潤。
然而,行為金融學家認為,市場並不是有效的,相反,它是一個無效市場。