1 配对交易的定义
Ganapathy Vidyamurthy在 Pairs Trading: Quantitative Methods and Analysis 一书中定义了配对交易的两种类型:一种是基于统计套利的配对交易;另一种是基于风险套利的配对交易。
基于统计套利的配对交易策略是一种市场中性策略,具体来讲,是指从市场上找出历史股价走势相近的股票进行配对,当配对的股票价差偏离历史均值时,则做空股价较高的股票,同时买进股价较低的股票,等待它们回到长期均衡关系,由此赚取两只股票价格收敛的收益。
基于风险套利的配对交易发生在两个公司兼并时。兼并协议通常确定了兼并所涉及两家公司股票的价值的严格平价关系。在这种情况下价差是对确立的平价关系的偏离程度。如果两个公司之间的兼并是一定的,那么两家公司的股票价格必须满足平价关系,即它们之间的价差为零。但是,通常在兼并宣布之后到兼并成功完成之前存在着一些不确定性,如反垄断监管、代理战、竞争的投标人等。这种不确定性反映为价差非零值。基于风险套利的配对交易正是将这一不确定性视为风险,捕获价差从而获利。
2 配对交易的特点
配对交易的特点可以总结为如下两点:
(1)配对交易利用两项资产的短暂价格偏离的对称性进行对冲,以获取两项资产的Alpha收益,其核心假设是配对资产的价差具有均值回复性。
这种均值回复要首先假设交易者存在非理性行为,即逢高买入、逢低卖出。当市场中存在大量这类想法的交易者时,股票价格会产生上升的惯性,但这种上升惯性仅仅由这一个非理性因素驱动,并没有实际的基本面因素支撑,因而股价很快会跌落。相反,股价下跌的股票也会产生下跌的惯性,当市场的理性因素占据主导地位时,价格又回到原先的水平。而如果交易者能够采用配对交易策略,即可获得这两项资产价格偏离的收益。在实际操作中,其执行过程可以简单地描述为:投资者首先选择相互匹配的两项资产,当配对资产价差增加时,做多价格偏低的资产,同时做空价格偏高的资产,而当价差减小时,则结束头寸,完成交易;同时,为了控制风险,当价差进一步扩大时,需要在适当的止损点结束头寸。
(2)配对交易是一种市场中性的交易策略。
当观察到配对的资产的价差增大到一定程度时,对价格上升的资产建立空头,对价格下跌的资产建立多头。在一价定律的作用下,配对资产的价差将很快减小。这时,再买入价格下跌的资产对冲之前建立的空头头寸,同时卖出价格上涨的资产,获取两项资产的收益。就整个过程来看,配对交易在单一资产上都有系统风险和个别风险,但由于头寸始终是相反的,因此系统风险完全对冲,配对交易整体上只承担了配对资产的个别风险。而在一价定律下,价格对于价值的回归使得配对资产的个别风险直接转换为个别收益,这种收益与市场无关。
3 配对选取步骤
配对交易策略要求配对资产的价格序列具有长期稳定的关系,其实质是捕捉长期均衡过程中两项资产的短暂价格偏离所带来的套利机会。所以,对于配对交易来说,选取配对的对象是关键。
以股票为例,选取股票对的步骤如下。
1)行业划分
为了保证选出的股票对在主营业务上相近,可以对股票按照行业进行划分,即在同一行业内筛选股票对。需要注意的是,行业划分得越细,同行业内公司的“相似度”可能会越高,但相应的行业内个股数目会减少,能筛选出的股票对数目也就越少。因此,行业划分需要把握一定的尺度。
2)收益率相关性
配对的股票在股价走势上应具备一定的正相关性,要求配对的股票的历史收益率的相关系数大于一定的阈值。
3)协整检验
如果两只股票的价差具备上文实例所示的围绕均值上下波动的平稳性,则称两只股票的股价序列是协整的。股价序列的协整性可以通过统计方法来检验。要求两只股票的历史股价序列能通过95%置信度的统计检验。需要说明的是,为了满足统计检验的要求,股价序列要先取对数。
4)价差形态过滤
对于满足协整关系的两只股票,进一步要求价差回到均值的速度足够快,两只股票最好交替相对走强,这样会有更多的交易机会。
上述四个步骤都是针对股票历史数据所做的分析,筛选出来的股票对具备实施配对交易的条件,但并不能保证绝对盈利,实际操作中投资者应时刻关注上市公司基本面的变化,一些促发因素会破坏两只股票原有的均衡关系。例如,泸州老窖与五粮液,在整个2010年两者的价差基本维持在均值附近上下波动,该股票对可以通过上述四步筛选过程。但进入2011年后,泸州老窖的股价相对五粮液一路走高,两者价差呈现单边走强的趋势,不再回归均值。对此,一方面要通过基本面、消息面的分析,尽量避免选取这样的股票对交易;另一方面要设计好交易策略,及时发现价差形态的剧变,以控制风险。