盡管許多實證研究對有效市場假說做了肯定（20世紀六七十年代的早期研究對有效市場假說多持肯定態度），但同時也有相當一部分實證研究的結果對有效市場假說提出了質疑。特別是進入20世紀80年代以來，與有效市場假說相矛盾的實證研究不斷湧現，發現了許多市場異象。
1.小公司（規糢）效應
一些研究結果顯示，在排除風險因素之後，小公司股票的收益率要明顯高於大公司股票的收益率。例如，最早進行這一研究的Banz（1981）發現，不論是總收益率還是經風險調整後的收益率，都存在著隨著公司規糢（根據企業普通股的市值衡量）的增加而減少的趨勢。Banz將紐約股票交易所的全部股票根據公司規糢的大小分為5組，他發現規糢最小的一組普通股的平均收益率比規糢最大一組普通股票的平均收益率高19.8%。
與此同時，Reinganum（1981）也發現公司規糢最小的普通股的平均收益率要比根據CAPM糢型預測的理論收益率高出18%。隨後，另外一些學者也進行了類似的研究。他們發現，小公司效應主要發生在每年的一月，特別是一月的頭兩個星期。因此，這一效應又稱為「小公司一月現象效應」。
2.日历效應
日历效應是指在某些特定時間內進行股票交易可以取得超額收益，收益率的總體高低依賴於交易日的時間、交易周的交易日和一年的月份。證券收益率的日历效應主要包括周末效應（交易周的日效應）和一月效應兩種。比如，French（1980）、Gibbons和Hess（1991）的研究顯示，股票在星期一的收益率明顯為負值，而在星期五的收益率則明顯高於一周內的其他交易日。另外，其他一些研究還顯示，一年中一月的股票收益率最高，這種在特定交易日或交易期內的收益異常顯然與有效市場假說矛盾。
3.市盈率（P/E）效應和賬面/市值比效應
Bansu（1977）指出，市盈率是企業隨後業績的預測指標，即市盈率高的股票隨後的收益會下降，市盈率低的股票隨後的收益會上升。所以，選擇那些市盈率低的股票進行投資，可以明顯地獲得高額投資收益。Fama和French（1992）的研究則證明了公司的賬面價值與市場價值之比是預測未來股價的有力工具。他們發現賬面/市值比高的公司股票的平均月收益明顯高於賬面/市值比低的公司股票。
4.反轉策略
反轉策略是指購買價格下跌的股票或賣出價格上漲的股票通常能獲得超額收益，這實際上表明了市場的反應過度。De Bondt和Thaler（1985）的研究發現，如果把股票根據其過去5年的投資業績分成不同的組別，則過去5年表現最差的一組（「失敗」組，由最差的35只股票組成）在未來3年的收益率要比表現最好的一組（「勝利」組，由最好的35只股票組成）平均高出25%的累積收益。這種「失敗」者重新崛起、「勝利」者走向「失敗」的現象提示著人們：應採取「反向」投資策略，即選擇那些最近表現不佳的股票，放棄那些近來表現優異的股票可以取得超額的投資收益。而且，這些超額收益並不是一種短期現象，而是經過一個較長時間才會反映出來，被稱為「長期異常收益」。進入20世紀90年代，許多實證研究發現了這種「長期異常收益」。
5.慣性策略
慣性是指股票價格在一個時期內保持一種上漲或者下跌的趨勢，表明了市場的反應不足。一些研究顯示採取慣性策略也能明顯地獲得超常收益。Jegadeesh和Titman（1993）發現了中期收益慣性的現象，即過去3～12個月賺錢的股票組合在隨後的3～12個月平均來說仍然表現得比過去虧錢的股票好。這樣通過買進過去的贏家組合，賣出過去的輸家組合，就可以獲得超常收益。顯然，採取慣性策略可以獲得超額收益也是與有效市場假說相悖的。
6.弗裡德曼-薩維奇困惑（Friedman and Savage Puzzle）
在馬科維茨的均值方差糢型中，投資者將一筆資金投資於由 N 種不同的證券構成的一個組合，每個組合均可以用期望收益率和方差兩個指標來度量。其中組合的方差是構成組合的單一證券的方差和單一證券間協方差的函數，它代表投資於這個組合的風險。在馬科維茨糢型中，投資者均是風險回避型的，其差異僅在於回避程度的不同，也即不同投資者所構造的組合其方差大小不同，而對於一位特定投資者而言，他的風險厭惡程度是確定一致的，不因投資對象的不同而有所不同，最終由方差這一綜合指標作為代表。但現實與此並不相符，弗裡德曼和薩維奇（Friedman and Savage，1948）研究發現，人們通常同時購買保險與彩票，他們在購買保險時表現出風險厭惡，但在彩票投資上卻表現出一種高風險尋求。這說明投資者並不總是回避風險的，而且他們也並未將所有的投資當作一個組合來對待，對不同的資產其表現出來的風險態度是不相同的。
7.超常易變性
Shiller（1981）等人對收益率易變性（如統計方差）進行了測試。Shiller從S&P類股票在1871—1979年的數據中發現，按與有效市場假說一致的未來收入流（股息）貼現值的標準，股票價格變化得太厲害，或者說呈現了「超常易變性」。或者換個角度，認為股票價格是客觀的，那麼其隱含收益率就變化得太厲害而呈現出「超常易變性」。顯然，超常易變性也與有效市場假說不合，它顯示股價波動遠遠超出了可由有關「客觀」因素新資訊所能解釋的範圍。
8.股票市場中的「數字崇拜」
股票市場的「數字崇拜」是指由於現實生活中某些數字的特殊含義對人們選擇股票或者買賣報價產生影嚮的現象。例如在我國「8」的發音接近於「發」會導致人們更願意選擇代碼尾數為「8」的股票或者在進行報價時選擇「8」作為尾數。Philip Brown和Jason Mitchell（2008）對中國股票市場的研究表明，無論是收盤價還是開盤價，「8」出現的概率是「4」出現概率的兩倍。對「8」的崇拜抬高了股票的相對價格，出現了「發財代碼價格貴」的現象。有研究表明，股票代碼尾數為8的組合的市盈率在上市首日及隨後的12個月都超過了股票代碼尾數為非8的組合，同時股票代碼尾數為6的組合和股票代碼尾數為9的組合的市盈率也存在著類似的特徵。所有數字中，股票代碼尾數為4的組合的市盈率是最低的。由此可見，股票市場中「數字崇拜」的現象的確存在。如果交易者是理性的，則在選擇股票以及報價時並不會考慮數字特徵，而是根據股票的價值進行選擇，那麼為甚麼會存在這樣的現象呢？
